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图表：个人养老金账户交互示意

在职人员不论是什么样的就业形态，即不论是单位就业人员还是灵活就业人员，不受就业地域、户籍限制，只要个人自愿都可以公平参加这个制度，跨省跨地域流动时，个人的权益都不受影响。

参加人自主决定是全程参加，还是部分年度参加，起步阶段只要不超过年度缴费上限1.2万元，参加人可以自主决定缴多少，本年度内既可以一次性缴也可以分次缴。参加人可以根据不同偏好，自主选择银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，还可以短期中期长期的组合，这些操作都可以在资金账户中完成，不需要跑多个部门和机构。

二、其他国家的养老金制度如何？

（一）美国

2020 年美国养老金总规模34.8 万亿美元，其中第一支柱占比仅5.8%，第二支柱占比达52%。美国养老金第一支柱为联邦社保基金，是美国养老体系的基石，全称为“老年、遗属及残障保险计划”，目前覆盖了美国约96%的劳动人口，但2020 年占比仅为5.8%。第二支柱为雇主发起式退休金计划，分为待遇确定性（DB）计划和缴费确定性（DC）计划两种，非强制，通常采用税收优惠和税收递延政策激励雇主和雇员参与。DC计划中根据实施对象不同分为401（K）（针对公司雇员）、403（B）（针对教育和非盈利部门雇员）、457（针对州政府和地方政府雇员）和TSP 计划（针对联邦政府雇员），其中401（K）资金占比最高，由1994 年的49%提升至2020 年的70%，是DC 计划的主要类型。其税收优惠体现在两个层面上：雇主为雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；雇员可以选择延迟缴税，且对于退休账户内的增值部分都免缴资本增值税。2020 年第二支柱养老金占比为52%。

第三支柱占比约42%，主要包括个人退休金账户（IRAs）和商业年金，目前IRAs占主导地位，因可接受第二支柱的转存和税收优惠得以快速发展。1974-2020 年，IRAs占第三支柱比例由2%上升至83%。IRAs 是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划。相比于雇主发起的养老计划，IRAs 具有更高的灵活性，投资标的相对401(k)有更多的选择，与普通证券投资账户类似。IRAs 和401(k)根据交税时间，都分为传统型和罗斯型两种。传统型是在存入时一定额度内个人可以享受在当年纳税收入计算时税前扣除，存入账户内进行投资的资金也可以享受延期纳税，最后当个人到达法定年龄支取资金时才需要缴纳所得税，而罗斯型则相反，在存入时不能享受当期税前扣除优惠，并且账户内投资收益依然免税，但提取本金收益之时可以无需缴纳收入税。IRAs 账户可接受第二支柱转账，转账资金占RIAs 资金来源近90%，推动了第三支柱快速发展，据美国社会保障管理局的统计，2020 年美国社会保障体系覆盖1.8 亿就业人员，其中68%开展了各种形式的养老储蓄，决定美国民众参与养老储蓄的核心因素是所在单位是否提供养老金计划，没参与企业年金和职业年金的就业人员中，仅有17%开展了个人养老金计划，因此，第二、三支柱中介的转存制度对于美国个人养老金发展至关重要。

图表：美国第二、三支柱转存制度政策梳理

（二）德国

与美国不同，以德国为代表的欧洲大陆传统福利国家中，政府在养老保障体系中承担着大量责任，对我国而言，或许更具有参考价值。德国养老金制度1889 年自俾斯麦时期就开始建立，保障水平较高，是德国民众退休后最主要的收入来源。随着经济发展放缓和人口老龄化的加剧，养老体系承压，因此2002 年养老金改革开启。通过降低目标替代率、推迟退休年龄和大力发展第二、三支柱缓解养老金压力。经过二十年的改革，德国养老金体系改革取得了重大成果，据德国联邦统计局数据，2019 年德国第一、二、三支柱的占比分别为61%、8%和31%。

在改革中里斯特养老金制度最为关键，通过政府的直接补贴政策激励民众购买商业养老金产品，推动了第三支柱的快速发展。里斯特养老金制度发挥了代内跨期调节收入分配的作用，缓解老龄化对现收现付制社保养老金的冲击，同时为了扩大覆盖面，在各国常用的税收递延政策之外，还推出了更加具有针对性的直接补贴政策：（1）基础补贴，如果参与者将年收入的4%（最高不超过2100 欧元）用于购买符合里斯特产品，政府将给予每人每年175 欧元的全额基础补贴；如果交费比例不足4%，则补贴金额按比例相应减少。符合条件的配偶作为间接受益人，支付少量的费用也可以享受基础补贴；（2）子女补贴，对于25 岁以下未参加工作的子女，每孩每年补贴185 欧元（2008 年以前出生）或300 欧元（2008 年以后出生）；（3）特别补贴，对于不满25 岁新参加工作的年轻人，一次性给予200 欧元补贴。四是税收递延。用于购买里斯特产品的费用（包括政府给予的直接补贴），可以享受税前抵扣，但领取里斯特养老金时需要全额纳税。税收优惠和更加直接的补贴政策有效扩大了第三支柱的覆盖人群，推动了第三支柱快速发展，对我国个人养老金发展极具借鉴意义。

（三）日本

日本与中国同属“东亚文化圈”，其老龄化进程相比中国早三十年左右，且养老保障体系与中国相同，长期以第一支柱占据绝对主导，且财政占第一支柱支出比重达到50%，压力较大，其第三支柱发展历程对我国极具借鉴意义。早在1971 年，日本65 岁以上人口占比就已经达到7.05%，进入老龄化社会，1995 年达到14.5%，进入深度老龄化社会，均比我国提前三十年左右。2021 年，这一数字来到28.7%，这意味着每1.8 个劳动人口就要赡养1 个65 岁以上的退休老人，在此期间日本养老保障体系为了应对“老龄化”和“少子化”，进行了一系列的改革。虽然日本第一支柱压力仍旧较大，但第三支柱的改革取得了一定成果，对我国具有较大的借鉴意义。

回顾日本养老金改革的历史，基本上是不断为政府缓解财政压力，降低第一支柱目标替代率，提高缴费比例，同时以税收优惠推动个人养老金发展的历程。1961 年，日本颁布《国民年金法》，实行“全民皆年金”制度。1985 年，日本陆续通过《国民年金法》、《厚生年金法》和《共济年金法》修正案，完成国民年金的整合，建立全民适用的基础年金制度。1986 年，把厚生年金的替代率水平下调了14 个百分点，降至 69%。1999 年，将“厚生年金”和“共济年金”的给付水平减少5%，并降低了待遇计算系数。2001 年，日本通过《企业养老金改革法》，通过税收优惠政策来推动第三支柱养老金计划的发展，“日本版401（k）计划”得以建立。200 年，日本进一步对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金(DC 计划)，设立新的待遇确定型养老金（DB 计划）。2004 年，日本继续改革了公共养老金制度，主要目标是削减500 万亿日元的潜在养老金债务，并改变了国民年金的调整机制，即使平均工资增长，只要在职职工人数减少，国民年金就将下调，并确定了厚生年金的替代率由2004 年的59.3%逐步调降至2017 年的50.2%。2016 年，日本养老金进一步改革，主要目标在于缓解政府财政负担，扩大公共养老金的覆盖范围，改善公共养老金的投资运营能力，实现养老金制度的可持续化，并且在2017 年进一步提高了个人DC 型养老金的覆盖范围。

图表：日本养老第一支柱和第三支柱的变化（万亿日元，%）

2021 年，日本第一支柱规模达到197 万亿日元，第三支柱规模达到29.35 万亿日元，规模达到第一支柱的15%，而2014 年这一数字仅为2.8%，7 年来复合增长率高达33%，显示日本养老金改革取得了一定的成效，对我国具有较大的借鉴意义。目前日本第一支柱具有强制性主要分为国民年金和雇员年金，其中雇员年金又分为厚生年金保险和共济年金。日本将被保人分为三类，第一类包括农民、自雇佣者等，第二类为私人部门和公共部门雇员，第三类为第二类被保人的配偶。国民年金覆盖三类被保人，厚生年金保险覆盖私人部门雇员，共济年金覆盖公共部门雇员。由于老龄化程度持续加深，第一支柱目前面临较大的收支压力；第二支柱是企业年金，分为DC 和DB 计划，自设立以来，DC 计划维持稳定增长，但具体数据并未披露；第三支柱私人养老金，分为个人确定贡献型DC 型计划iDeCo 和日本个人储蓄账户计划NISA。日本养老体系以第一支柱公共养老金为主导，第二支柱雇主养老金补充，第三支柱占第一支柱的比例达到15%，2014 年这一数字仅为2.8%，6 年来复合增长率高达33%，未来规模有望持续扩张，以支持养老保障体系的持续运行，更大幅度缓解财政压力。最值得我国借鉴的是，日本政府对各类养老金计划实施了较为细致、严密和灵活的税收政策，划分特定人群，设置不同的抵扣上限，鼓励国民参与。以第三支柱养老金为例，第三支柱养老金包括国民年金基金（NISA）和个人账户计划（iDeCo）。2019 年，对于国民年金基金的参加者，纳税抵扣上限按参加者的年龄分为每月6.8 万日元和10.2 万日元两档；对于个人账户计划的参加者，纳税抵扣上限按参加者的类别细分为七档。

三、个人养老金制度对资本市场影响几何？

现阶段，我国个人养老金制度税收模式采取EET 模式，统一额度为1.2 万元。个人养老金制度税收模式采取EET 模式，即在个人养老金金融产品购买阶段、资金运用阶段免税，在领取阶段征税，同时还可抵扣个人所得税。EET 模式是当前国际主流的税收激励模式，有利于降低高收入群体的个税税负，对高收入群体有较好的激励作用；此外，在扣除额度计算上，个人养老金并未沿用个税递延型商业养老保险试点（按月收入6%和1000 元孰低）的计算办法，而是采取了固定额度每年1.2 万元（也是2018 年5 月个人税收递延型商业养老保险试点规定的上限），额度力度适中，兼顾中低收入群体，也使得计算更为简便。

当前税负水平下，个人养老金最高可为投保人节约税负420 元/月，税前月收入为1.8 万元的投保人节约税负占节税前的税后收入比重最大。根据申万研究测算，假设投保人税前月收入为1 万元，若以每月1000 元（每年12000 元）的最高限额参与个人养老金缴费，则每月纳税额为220 元，可享受税收优惠额为70 元，占税后收入（节税前）的0.7%；以最高个税边际税率45%（月税前收入超8.5 万元）计算，每月节税可达420 元。当前税负水平下，税前月收入为1.8 万元的投保人参与个人养老金缴费的动机最强（节税金额/节税前的税后收入最高，达1%）。未来随着经济发展和收入水平的提高，税优额度和税优力度有望提升。

根据申万研究测算，在中性情境下，预计2030 年个人养老金税负优惠可激活2.6 万亿养老金市场，带来5200亿元增量资金入市。2030 年预计个人养老金有望迎来1.8-3.1 万亿市场（对应当前个人养老金每年缴纳1.2 万元/人，城镇居民参与率提升15%-20%）；悲观、中性、乐观情景下，若养老金配置权益比分别为15%、20%、25%，则可拉动0.27-0.78 万亿的增量资金入市；若2030 年参与个人金缴纳的投保人平均每月节约税负70-150 元（假设每年1.2 万元的固定扣除额度不变），则养老金整体可为投保人每年节税1260-4680 亿元。

四、总结与展望

展望未来，个人养老金政策不断推出，养老金第三支柱发展加速。2020 年我国养老体系资产约11.6万亿元，占GDP 比重11.4%；其中第一支柱规模占比约7 成，第二支柱规模占比约3 成，相较美国第三支柱占比半壁江山，目前我国第三支柱刚刚起步，未来资本市场新增长期资金可期。

而且更关键的是，个人养老金是明确的长期资金，有助于减少机构管理的短期行为，强化长期主义的坚守，个人养老金制度的落地和细则的实施，这或许才是市场近期以来最大的真正重磅利好。

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