担保品是金融市场安全、高效运行的基石。本文论述了债券担保品在宏观、微观层面的重要功能及其国内外管理实践，总结了国内担保品管理面临的问题，并有针对性地提出加强对重点金融领域的全覆盖、充分应用第三方担保品管理机制、推动国际成熟品种和市场机制落地、扩大人民币债券担保品的国际应用等政策建议。
自2008年金融危机以来，在监管改革和市场力量的双重驱动下，担保品在宏观层面和微观层面都对防范金融风险发挥了重要作用。目前，第三方担保品管理已成为国际金融基础设施的重要业务板块，精准的产品细分、价值链的整合延伸、拓展至多品种、跨市场应用等已成为全球担保品行业深化发展的新趋势。在国内，中央结算公司依托中央托管机构的优势，成长为全球最大的人民币债券担保品管理平台。目前我国担保品管理仍存在重点金融领域未实现全覆盖、已有担保品机制未被充分利用、国际化应用仍有待拓展等问题，有待通过建立多功能、跨市场、国际化的担保品管理体系，打造金融风险管理平台，进一步维护金融市场健康发展。
2008年金融危机后，随着对去杠杆要求的进一步提高，金融机构纷纷开始强化和完善风险管理。在众多风险管理工具中，担保品因监管的透明化、管理的精细化和逆周期调控等特性成为最优质的金融风险管理工具之一，是整个金融市场的“内在稳定器”。
担保制度作为信用链条上的一个环节，是社会经济发展的必然产物。进入21世纪以来，随着全球资本市场的迅速扩张与互动增强，以及交易结算速度的持续提升，监管机构、市场参与方对担保品管理的需求不断升级。
2008年全球金融危机充分暴露了流动性不足及高杠杆率对金融市场稳定性造成的极大影响，各国监管机构将规避风险、维护金融稳定视为首要目标，重视与加强担保品管理成为全球主流趋势。作为应对措施，一系列新监管制度在危机后出台实施，从全球性的《巴塞尔协议Ⅲ》到美国的《多德-弗兰克法案》，再到《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）和《欧洲金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），均通过提升对担保品的要求来降低信用风险，大大加速了担保品机制的建设进程。
金融危机的发生同样促使市场机构意识到要强化自身的流动性和风险管理，以有担保的履约交易替代传统的信用交易，寻求收益性和安全性的平衡。由此，担保品的种类和应用领域不断扩充。全球市场对高质量流动性资产（HQLA）的需求越来越高，担保品种类逐渐由传统的存单、信用证扩展到债券、股票、货币市场基金、交易所开放式基金和资产担保证券等。其中，债券因具备流动性较好、价值相对稳定、价值易于确定且具有公允的市场价格、使用成本较低等特点，成为天然的担保品。
传统的担保品管理通过交易对手提供担保品，将对手方信用风险转化为市场风险，有效减少了违约风险。随着金融交易复杂程度逐步提升，双边担保品管理无法满足金融交易效率的需要，越来越多的市场参与者开始将担保品业务外包给更具专业优势的第三方服务商以降低成本、提高效率。随着互联网科技的快速发展，通过集中统一的系统进行担保品管理具备了技术基础。基于平台连通性、技术密集和授权存托者身份等特点，金融基础设施尤其是中央托管机构在担保品业务领域体现出天然优势，能提供集中化、专业化、智能化的担保品管理服务，最有效地搜寻、匹配、调动和运营系统内的担保品资源，防范市场波动造成的风险，扮演风险管理稳定器的角色。
1．宏观层面，担保品管理有利于完善宏观管理机制，防范系统性风险
担保品管理是调节杠杆率的重要工具。杠杆率与资产规模、资产质量相匹配是控制金融风险、防范金融危机的根本。通过精准调控质押式回购中担保品的质押比例，可以有效控制重复质押融资带来的杠杆倍数。提高质押比例、降低杠杆放大倍数，以使资产负债率和权益比例处于较为合理的平衡状态，可有效抑制资产价格的膨胀，防止资产价值泡沫化上升与杠杆率放大出现相互强化效应，避免经济金融周期放大并最终导致经济起伏较大，金融市场总体风险上升，出现风险传导的链式效应。由金融基础设施建立的完善的担保品管理机制，可以说是稳定金融市场、防范系统性金融风险的重要基础。
此外，担保品管理机制在宏观政策操作层面起到了关键作用。在全球范围内，各国央行新型货币政策工具的创设和实施，已经形成了以担保品为核心的流动性市场，其作用体现在两方面：一是提高货币政策操作的安全性。通过质押优质债券资产，提供自动、完备的期间管理，确保资金敞口的及时足额覆盖，为货币政策的实施提供风险管理阀门，构筑风险缓释垫；通过多维度的业务数据分析，可以满足监管的需求，实时进行风险监测，支持对政策实施的统筹管理。二是疏通货币政策传导机制。通过合理调整合格担保品范围和质押率，可以在货币政策中引入逆周期调节手段，支持货币政策逆周期调节；通过调整合格担保品范围，引导金融机构加大对小微、民营和绿色经济等特定领域的支持力度，充分发挥政策协调作用。
2．微观层面，担保品管理有利于降低信用风险，把控流动性风险
在金融交易中，交易双方通过提供担保品建立履约保障，并以此作为交易中获取信用的重要约束，有效抵消交易中可能出现的信用风险、流动性风险等。对于质权方（信用提供方）而言，相较授信模式，在担保品模式中，出现违约时可直接将担保品用于弥补自身损失，更好地保障质权方利益，因此能够更放心地参与金融交易，由此可提高金融市场的活跃度；对于出质方（信用接受方）而言，使用担保品可在获取信用的同时盘活其资产存量（如长期持有的零碎债券），提高资产管理效率，优化资产配置，由此可促进债券市场健康发展。
1．第三方担保品管理已成为国际中央证券存管机构重要业务板块
鉴于第三方担保品管理在风险管理、流动性管理及担保品管理等方面的优势，国际市场上越来越多的金融机构在各类金融交易中采用第三方担保品管理服务。顺应市场的实际需求，第三方担保品管理服务已成为欧清银行、明讯银行等国际中央证券存管机构（ICSD）最为重要的战略业务板块，具有多方面的特点：
一是丰富多样的产品谱系满足多元化管理需求。担保品管理机制已渗入全球金融市场的各个层面，ICSD第三方担保品管理往往通过构建细分多样的产品谱系，满足市场参与者对参与央行流动性投放、证券融资业务、金融衍生产品交易、货币市场回购业务等多元金融交易中流动性管理、风险管理、资产负债优化、合规报告等多维度的担保品管理需求。
二是先进的担保品管理系统提升管理效能。第三方担保品管理服务的核心是功能强大的担保品管理系统，国际主要的担保品管理机构均加大对担保品管理系统的投资和开发力度，为担保品提供方和接收方提供完备的一站式管理服务，解决担保品管理的资产类别、地域和时间限制，实现交易过程中对担保品的监控、评估和自动置换等期间管理服务。客户不需要花费精力自行管理交易组合中的担保品，这可提高管理效率并节约成本。
三是全球性的金融基础设施互联网络加强跨境合作。欧清银行的担保品“高速公路”向所有中央对手方（CCP）、中央托管机构、中央银行、全球和地方托管行、投资银行和商业银行开放；明讯银行的流动性中枢全球外包使金融基础设施得以连接明讯银行的担保品管理系统。各国金融市场以国际担保品管理平台为媒介、枢纽，加强跨境合作与协作伙伴关系，提升了担保品管理机构间的互联互通水平。
担保品管理服务是风险管控的万能工具，可对接不同类型的市场主体和交易形式。在金融体系发展和完善的过程中，市场对担保品管理服务提出了更高的要求，从近年来国际主流担保品管理服务的发展可以发现：精准的产品细分、价值链的整合延伸、拓展至多品种、跨市场应用等已成为担保品行业深化发展的新趋势。
一是精细化定位，完善产品化发展及配套措施。随着金融市场业务多元化发展，市场机构已经不再满足于普适性的基础服务，而是需要专门设计的差异化产品和供其自由选择的产品销售渠道。担保品精细化定位和开发需要多年的布局和积累，是目前全球担保品行业下一阶段发展的重要趋势。
二是纵向延伸，推进行业价值链整合。价值链整合延伸已经成为担保品行业的新风口，未来担保品行业还将寻求行业价值链的丰富和延伸，开发增值附加服务，具体包括前期交易达成、中期担保资产选择和调拨、投后担保价值监控和数据分析，以及到期违约处置的全生命周期服务，从而形成以担保品管理为核心的价值生态结构。
三是横向拓展，实现多元化、跨品种担保品管理。金融业态的演化使得担保品管理者能够实现多品种的担保品管理，以满足市场的需求。以美英两国为例，其央行货币政策担保品管理框架中的合格金融担保品范围在不断扩大，已涵盖债券、有价证券、资产支持证券、商业票据、信贷资产等多种资产类型。
四是跨境互联，提升担保品跨区域调拨能力。随着全球高流动性资产需求的急剧上升，合格担保资产需求存在较大缺口，以人民币国债为代表的一批新兴国家主权级债券有望纳入合格担保品范围，这就需要各担保品管理机构打破托管地域阻隔，将分散在各地的新增合格担保品进行集成管理，提升跨区域的调拨能力。
经过10余年的发展，我国担保品管理服务取得丰硕的发展成果。作为我国最主要的担保品管理机构，中央结算公司在中国市场上逐步建立、完善担保品管理机制，形成了以政策支持服务和市场化产品为核心的第三方担保品管理服务体系，并成长为全球最大的担保品管理平台之一，在诸多领域取得关键性突破。
1．担保品市场体量高速扩张，多元化客户群体均衡普惠
中央结算公司管理的担保品余额从2016年初的8万亿元迅速增长到2022年末的20.9万亿元，年均增长率近15%，稳居全球中央托管机构首位。客户群体从初期以银行类、政府类机构为主，逐步拓展至保险公司、证券公司、期货公司等非银类金融机构，以及境外央行和外资银行等境外投资者。总体来看，客户结构发展均衡，中小金融机构占比持续提升，担保品管理支持普惠金融和实体经济的力度显著增强。
2．担保品管理服务宏观调控，多渠道维护市场平稳运行
为保障宏观金融体系稳定运行，担保品管理广泛应用于我国货币政策、财政政策、支付结算体系运行等多个关键领域，支持政策操作安全高效执行，疏通宏观调控传导机制，维护金融市场平稳运行。货币政策方面，担保品管理服务支持央行传统货币政策业务及一系列新型货币政策工具的实施，助力构建现代化货币政策框架，为货币政策的精准调控提供抓手；财政政策方面，支持全国36家地方财政部门进行国库现金管理，保障财政库款高效稳健运行；支付结算体系方面，支持央行大小额支付系统质押业务，健全支付结算体系风控机制。
3．担保品产品序列门类齐全，市场化服务效能显著提升
依托专业服务支持，中央结算公司已建立全方位、多层次、多领域的市场化服务格局，发挥金融市场枢纽和风险阀门的功能。与期货市场、贵金属市场等多个金融子市场连通合作，深化市场互联枢纽作用，特别是在服务期货市场方面，实现了对期货市场的全覆盖，相关业务规模迅速增长至千亿规模；丰富保险资金协议存款、银行同业授信等业态结构，为金融机构提供有效的流动性管理工具；推出通用式担保品管理服务，为全市场提供全流程、一体化的担保品管理服务；建立健全担保品管理机制和违约处置机制，完善金融市场风险管控体系，助推市场实现更高层次安全与效率的平衡。
4．担保品管理服务绿色金融，绿色担保品体系日臻完善
在服务国家绿色金融政策方面，担保品管理有力支持了中国人民银行专项再贷款业务的落地实施，助力碳减排技术、清洁能源等重点领域的发展。与此同时，为实现风险敞口安全性、资产管理高效性及绿色效应显著性等多方面的平衡，中央结算公司依托丰富的担保品管理经验，在国内率先提出绿色债券担保品应用理念，首创标准化绿色债券担保品管理产品和合格担保品范围扩容模式，面向全市场建立起全面、成熟、专业的绿色债券担保品管理服务体系。绿色债券担保品管理在我国市场的推广应用，在宏观层面改善了绿色债券市场的流动性不足，在微观层面提升了市场参与绿色金融的建设动力，在社会影响层面促进了绿色债券担保品管理理念的广泛传播，发展潜力巨大，前景广阔。
5．担保品跨境应用加速拓展，全球化合作网络初见雏形
担保品的跨境应用对于货币国际化具有重要价值。随着人民币国际化和金融市场对外开放的提速，以国债为代表的优质人民币债券资产得到市场越来越广泛的认可，被成功运用于多项跨境担保品业务创新：为境外央行与境内银行开展货币互换提供履约担保，为合格境外机构投资者（QFII）参与期货交易提供保证金支持，为金融机构的跨境融资、跨境发行等提供履约担保。中央结算公司与国际市场广泛开展合作，取得了一系列国际化合作成果：推动跨境担保品纳入中英财金对话成果，与国际掉期与衍生品工具协会（ISDA）发布场外衍生品交易保证金联合白皮书，深化与全球托管机构的互联合作，在担保品领域搭建连接中国与国际市场的桥梁，发挥担保品基础设施连接国内国际双循环的关键作用。
在此基础上，结合国际市场最新趋势及我国担保品行业的发展实际，2021年中央结算公司确立了建设国际一流跨市场、跨区域、跨资产金融担保品管理平台的战略目标，力争成为多元覆盖、专业深耕的全球担保品管理领跑者。
从我国金融市场整体运行情况来看，在以授信为主导的风控体系下，很多重点金融领域中尚未引入担保品管理机制。例如，在同业业务、跨境融资等领域，基于授信方式的额度管理仍占绝大多数。授信制度本身只是设置了一个风险极值，并无实质性的风险控制，缺乏实质性的履约担保，在违约后守约方的利益难以保障。数次金融危机的历史教训表明，过度依赖授信机制以及担保机制的缺位，难以保障各金融子市场的整体协调，会产生监管套利空间，并滋生和外溢金融体系内部关联风险，加剧市场波动，最终造成重点金融领域信用风险跨市场、跨资产交叉传染的严重后果。从实践上看，在当前复杂的市场环境下，担保品机制在部分重点金融领域的缺失会带来问题：宏观上不利于投融资的风险管理，会导致资产配置的单一化和结构性错位；微观上加大市场参与者的投融资成本，金融机构需要花费大量时间和成本来维护交易对手方的信息，管理成本高。因此，加快推动担保品管理的全面覆盖迫在眉睫。
在已经使用担保品的金融交易中，担保品管理机制的作用尚未得到充分发挥，特别是逐日盯市及动态调整功能还未全面推行。担保品管理机制的技术内核是盯市和动态调整功能的应用。从实际操作来看，担保品一般采用市场公允价格来计量，充分发挥逐日盯市在担保品管理中的作用可以提升履约保障全生命周期的风险防控能力，反映担保品价值与风险敞口的真实变化水平。根据盯市结果进行动态调整，是对盯市捕捉到的市场风险作出的及时反应，可避免担保品价值变动导致对实际敞口覆盖的不足，保障交易双方权益。而从我国金融市场的实际情况看，上述机制尚未充分应用。截至2022年末，在中央结算公司管理的逾20万亿元债券担保品中，仅有一半左右的担保品采用了债券估值作为担保品计价基础，通过逐日盯市反映担保品的真实市场价值；而启用动态调整功能的担保品规模仅占5%左右。可以看出，逐日盯市及动态调整功能的缺失极大削弱担保品管理的职能作用。此外，我国市场还存在债券借贷敞口覆盖不足的问题。国际上在集中借贷业务模式中，债券借贷风险敞口要求足额覆盖。例如，欧清银行和明讯银行均在其产品手册中明确证券借贷担保品价值应足额甚至超额覆盖标的券价值。而我国监管新规未要求债券融入方提供的履约保障品足额覆盖风险敞口，预计债券借贷交易敞口覆盖不足的问题将长期存在，净风险敞口将维持较高水平。
与国际成熟市场相比，在业务和制度层面，我国金融市场尚存在一些短板。在业务层面，三方回购、集中借贷业务等一批国际市场成熟的业务暂未正式落地。例如，2018年人民银行发布第18号公告，在银行间债券市场推出三方回购交易，但是实践中，相关业务仍有待监管部门的进一步政策支持。与之类似，2022年人民银行发布第1号公告，推出了银行间债券市场集中债券借贷业务，但目前仍尚未实际落地。在制度层面，国际市场上担保品再使用机制较为成熟，这有助于提升担保品的使用效率，缓解优质担保品不足的现状。然而，由于法律制度等方面的差异，担保品再使用机制在我国仍处于理论研究阶段。上述成熟业务品种和机制的缺失使得市场需求未得到有效满足，这在一定程度上影响了市场参与者的交易效率，抑制了市场流动性的合理增长，限制了我国金融市场进一步发展的空间。
随着人民币国际化进程的持续加速，拓展债券担保品的国际化应用成为我国债券市场对外开放的重要内容。目前，人民币债券担保品的国际化应用程度不高，具体表现在两个方面。一是在岸人民币债券的跨境使用主要在比较基础的领域，尚不具备服务国际回购、证券借贷和全球衍生品保证金的功能。这些功能的缺失导致人民币债券在全球市场中的利用率仍然较低，在国际市场的活跃度和竞争力有限，未能纳入全球合格担保品池。二是从国际主流合格担保品的发展历程来看，担保品的国际化应用依托全球基础设施的合作网络，特别是需要构建和形成全球流动性的流通管道和循环体系。然而，我国尚未形成人民币债券资产的跨境互联体系，与国际主要中央托管机构的合作有限，在市场准入、技术操作、制度规范等多个环节都需要进一步兼容和完善。
2008年国际金融危机后，发达金融市场均重视担保品机制对重点金融领域的全覆盖，以保障各金融子市场的整体协调，防止金融风险跨市场传染。建议探索将担保品机制应用到更多金融活动、金融机构及金融领域中，实现对重点金融领域的全覆盖，并建立相应的工具应用指引及监测体系，正确引导市场预期。担保品管理机制的全覆盖还具有风险监测的天然优势，建议引入一套基于担保品的多维度风险监测指标。例如，可以从总额控制的角度监测、识别各金融子市场或金融机构风险的边际变化；可以从集中度的角度掌握金融机构在押担保品中不同评级债券的分布、单一债券的集中度占比情况等指标，以协助构建系统性风险监测、评估和预警体系，并据此进行动态调整，为政策制定和交易决策提供参考。
第三方担保品管理机构是建立公允、透明的担保品体系，发挥担保品管理机制作用的重要载体。建议充分应用第三方担保品管理机制，全面运用估值盯市、动态调整等一系列担保品管理核心功能，助力金融机构提高资产配置效率和风险管理水平。将复杂的担保品管理业务交予更具专业优势的第三方机构，可以带来显著的规模效应和专业优势——规模化带来操作成本的降低，专业化带来管理效率的提升。特别是在重点金融领域引入中央托管机构作为第三方，提供集中、统一的担保品管理服务，可以建立起基于抵押品的动态评估和监测体系，在为市场参与者提供标准化、多样化的流动性和风险管理工具的同时，为监管部门预判系统性风险的形成提供渠道和抓手。
有效应对我国金融市场尚存的业务和制度短板，对提升我国金融市场风险防控能力和改善市场流动性具有重要作用。在业务层面，建议推动境内债券市场三方回购、集中借贷等业务品种落地，重视市场培育，鼓励市场创新，通过打造规则明确、品类齐全、功能合理的多层次回购、借贷市场，畅通境内市场担保品循环体系。在制度层面，建议结合国际先进经验，积极探索担保品再使用机制和多样化的担保品模式，推动担保品再使用在境内市场的逐步应用，通过更为安全、高效的运转方式，扩大合格担保品供给，在合理区间内发挥担保品的乘数效应，为客户流动性管理提供便利。此外，国际成熟品种和市场机制的落地可以更好地服务金融对外开放的大局，有助于增强我国金融市场的对外吸引力和人民币资产的国际影响力。
高等级债券资产的国际化应用是一国金融市场信用扩张的重要体现，是具有核心竞争力的金融战略资源，关系到一国在全球金融体系中的话语权和定价权。针对当前人民币债券担保品国际应用不足的情况，笔者有两点建议：一是进一步完善中国债券市场对外开放的产品服务体系，推动业务创新，拓宽人民币债券的应用场景，探索人民债券参与国际回购、证券借贷和全球衍生品市场交易，推动以国债为代表的优质人民币债券纳入全球合格担保品池，疏通人民币债券参与国际市场的通道。二是建议由中央结算公司等国内主要金融基础设施与ICSD等境外机构共同探索跨境互联互通安排，搭建跨区域连通的服务网络，推动形成人民币债券的跨境互认渠道和托管调拨体系，增强跨区域服务能力，夯实人民币债券担保品国际应用的基础。（本文是“中债业务概念二期课题”的专题文章）
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